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中共中央政治局5月31日召开会议，会议指出，进一步优化生育政策，实施一对夫妻可以生育三个子女政策及配套支持措施，有利于改善我国人口结构、落实积极应对人口老龄化国家战略、保持我国人力资源禀赋优势。
三胎政策正式落地，随即三胎概念股暴涨，比如当天
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涨近31%，锦欣生殖
涨近18%。图：锦欣生殖股价走势
来源：Wind
平静面对股价暴涨后，今天重点研究一下
锦欣生殖
这家港股上市公司的基本面情况。锦欣生殖是一家做辅助生殖的医疗机构，直白点说就是帮助不孕症夫妻，通过科学技术手段孕育自己的小孩，这门技术叫做试管婴儿。据世界卫生组织预测，不孕症会成为 21 世纪的第三大疾病，仅次于肿瘤和心脑血管疾病。最新财务数据显示，2020年锦欣生殖营业收入14.44亿元，净利润2.52亿元，毛利率为39.67%，净利率为18%，截止今日收盘其总市值为464亿港币。本次研究报告，我们重点梳理两大问题：
1） 辅助生殖行业的驱动力有哪些？行业未来增速大致多少？
2） 辅助生殖行业的竞争壁垒是什么？锦欣生殖的竞争壁垒强or弱？
辅助生殖行业
竞争壁垒
——行业牌照获取时间长达10年，牌照和医生是这门生意的两大壁垒。从牌照情况来看，公立医院占比高达90%，留给私立医院的空间不大。但锦欣生殖可以通过入股、收购海内外其他公司资质的方式，来拓展业务品类（比如收购老挝和美国两个生殖机构获得第三代试管婴儿牌照）和增长空间（收购深圳和武汉相关机构）。私立机构VS公立机构
——私立机构的优势在于异地扩张节奏灵活、医生临床机会多、胚胎成功率高。接下来看具体推导过程。
从医学上的定义来看，不孕症属于生殖系统疾病，特征是在经过12个月或更长时间经常性未有避孕的性行为后仍未能临床怀孕。
根据FrostSullivan 的统计，全球不孕症患病率从1997年的11%上升至2018年的15.4%，预计2023年将上升至17.2%。而美国的不孕症患病率预计从2018年的16%增加至2023年的17.9%，而中国的不孕症患病率预计从2018年的16.0%增加至2023年的18.2%。粗略看来，中国的不孕症患病率略高于美国。
而不孕症的病因比较复杂，学术上对此划分为女性不孕症、男性不孕症、双方因素及不明因素。根据WTO中心调查，其中女性因素占不孕症病因的38%，男性因素占比为20%，双方原因占比27%，不明因素15%。
图：不孕不育病因分类
来源：CNKI
国内外的研究体系，通常将≥35岁定为女性生殖高龄的分界线，当女性年龄超过35岁以后，由于自然流产的风险增加，导致妊娠率和活产率出现显著下降、各种相关并发症风险不断提升。根据CNKI统计，20岁-25岁不孕症的发生率为6%，而35岁-40岁不孕症的发生率就提高到30%，40岁-45岁不孕症发生率更是高达64%。
图：各年龄不孕症发病率
来源：CNKI、安信证券
目前市面上治疗不孕不育的手段主要有三种，分别是药物治疗（成功率10%-15%）、手术治疗（成功率20%-30%）和辅助生殖技术（成功率40%-60%），其中辅助生殖技术的成功率相对较高。根据国家卫健委、Reproductive Biology and Endocrinology的研究显示，实际上中国大约52%的不孕不育夫妇通过采取辅助生殖技术才能解决生殖问题。
辅助生殖服务（ARS）主要由人工授精（AI）与试管婴儿（IVF）两种技术组成。人工授精通过非性交方式将精子送到女性生殖道中使女性受孕；试管婴儿则是通过人工方法将精子卵子在体外受精，等胚胎发育成熟后再移植到母体子宫内发育、分娩。
图：辅助生殖技术分类
来源：CNKI、FrostSullivan、安信证券
人工授精（AI）
——以2018年数据为参考，整体成功率为15%，一个周期费用大约为5000元左右。试管婴儿（IVF）
——以2018年数据为参考，整体成功率在40%-60%之间，国内IVF每个周期费用为2.5万—4.5万之间。试管婴儿技术凭借高成功率，目前是辅助生殖市场的主流选择，比如中美辅助生殖市场中，使用试管婴儿技术销售额占比高达95%以上。
试管婴儿技术目前已经迭代到第四代。第四代卵浆置换技术（GVT）在欧洲被证明了稳定性，它的方法是通过在老化卵子和年轻卵子之间做卵核置换，以老化卵子的基因加上年轻卵子的细胞质来合成新的卵子。此方法虽然大幅度改善卵子质量和解决卵子老化问题，但使孕育婴儿携带三个人遗传物质的受精卵，伦理及技术上存在较大的争议，尚未被推广。
本篇我们重点关注第一代到第三代技术：
第一代（常规IVF-ET）——体外受精与胚胎移植，主要解决女性不孕不育问题；
第二代(透过ICSI进行IVF)——卵细胞浆内单精子注射，主要解决男性不孕不育问题；
第三代（PGD/PGS）——植入前基因诊断与检查，解决优生优育问题，剔除染色体数目异常或其他结构异常的患者及伴性遗传病携带者。
试管婴儿这三代技术，本质上并没有优劣之分，仅仅是应对的适应症不同。而价格方面，第一代第二代第三代。
图：试管婴儿三代技术对比
来源：安信证券
图：试管婴儿中美推出时间
来源：世界卫生组织
从试管婴儿技术推出的时间上来看，我国与美国在技术方面的延迟大致为3年-7年。
辅助生殖市场，从需求端来看有三大驱动因子，分别是不断增长的不孕患者、渗透率以及人均费用。
辅助生殖市场未来增速=（1+不孕患者增速）*（1+使用辅助生殖渗透率增速）*（1+人均费用增速）-1
1-
不孕患者——全球不孕症患病率持续攀升
全球不孕症患病率已经由 1997年的 11%上升至2018年的15.4%，预计2023年将达17.2%，其中我国孕龄夫妇（21-49岁）的不孕不育率从20年前2.5%-3%攀升至近年的12.5-15%。根据佛若斯特沙利文数据预测，2023年我国不孕不育患病率将超过18%，不孕不育患病人数将从2018年的约4800万对增长至2023年的约5千万对。
不孕症患病率的诱因在于晚婚晚育，根据统计局口径的数据来看，2019年我国20岁-24岁结婚登记人群占比下降到20%，而25年-34岁这个年龄段的占比逐年提升。
图：我国婚姻登记的平均年龄
来源：国家统计局、西南证券
因此，经券商粗略测算未来3年我国不孕症患者的增速大致为1.5%。
2-
渗透率——国内市场技术较为成熟，市场还在科普中技术方面，第三代试管婴儿技术我国在2000年实现突破，所以技术并不是阻碍渗透率提升的因素。而阻碍渗透率提升的因素主要两点，一是患者的接受程度，一是客单价。
图：中美市场辅助生殖渗透率情况
来源：西南证券
从渗透率上看，中国辅助生殖技术的渗透率远低于美国。2018年，美国辅助生殖服务的渗透率达为30.2%，同期中国渗透率仅为7.0%，但预计2023年中国渗透率将提高到9.2%，年化增速大致为9.54%。
3-
人均费用——目前属于高端、低频消费
价格方面，公立医院有明确的价格表，标价受到严格管控，大约为2-3万/周期，而私立医院由于等待时间短、服务设施环境等体验较好，价格在4-5万/周期。
考虑到辅助生殖属于高端、低频消费，且目标用户主要集中在中产阶层，属于 “奢侈品”消费。因此，暂且预估行业未来的提价幅度锚定人均可支配收入7%的增速水平。
【结论】
辅助生殖行增长驱动力主要有三个，分别是不孕症患者增速（1.5%），渗透率增速（9.54%）和人均消费增速（7%），三个因子叠加，行业未来三年年化增速大致为19%，其中渗透率提升是主要驱动力。上面，我们从需求端视角出发，估算出行业年化增速大致为19%，但要明确的是，行业增长的梳理，重点在驱动因子，而具体的增速水平其实也都是大致估算的数据罢了。
本段，将从供给端视角来看辅助生殖行业的发展。
目前，国内辅助生殖领域的参与者90%为公立医院，而美国市场则以私立机构为主。
图：辅助生殖市场参与者
来源：光大证券
从收入口径来看，国内市场CR5为19.3%，美国市场CR5为14.8%，国内市场的竞争格局更集中。但这背后的原因是国内以国有公立医院为主导，而美国以私立诊所为主导。因此市场竞争格局层面，美国这种方式天然会更分散一些。
那么国内市场，公立机构与私立生殖机构的差异在哪？
图：辅助生殖市场公立、私立对比
来源：兴业证券
价格差异
——公立便宜，私立贵；规模差异
——公立规模大、私立规模小；服务体验差异
——公立人多，在个性化、私密性服务体验感不如私立；排队周期
——私立更快；成功率
——公立成功率45%，低于私立成功率55.2%；医生经验
——公立医生平均取卵周期为220个，远低于私立406个；对比看下来，似乎私立与公立相比，除了贵，没其他短板。那么，这门生意真的好做么？
本质上来看，这是一门牌照生意，牌照就是它的入场券
。就好比疫苗公司产品获批才能售卖，免税公司具备免税牌照才能开店，互联网券商具备牌照才能交易………本案的辅助生殖在牌照审核方面，十分严苛。图：辅助生殖牌照申请流程
来源：开源证券
我国辅助生殖牌照审批标准十分严格，且流程链条极长。作为辅助生殖参与者，必须分别获得 AID、AIH、常规 IVF-ET、透过 ICSI 进行 IVF 及 PGD/PGS 的五类批准证书，获得证书的难度逐层递增，时间间隔越来越长。如果从小白做起，全部流程跑下来大概要近10年左右。
【结论】
辅助生殖行业，得牌照者得天下!那么，公立医院与私立生殖机构在试管婴儿这个赛道上，如何PK呢？答：从四个维度下手，分别是牌照、医生、成功率及复制扩张能力。
1-
牌照——截止2020年6月末，我国经批准开展人类辅助生殖技术的医疗机构共523家，人类精子库的医疗机构共27家，获批机构以公立医院为主，民营医院附属或民营资本注入的机构仅有42家，占比不足10%。
哪里的代孕女多
能够做 5000IVF 取卵周期的只有23家，其中民营牌照仅有2家，分别为成都西囡（锦欣生殖旗下）和中信湘雅。[1]2015年《人类辅助生殖技术配置规划知道原则》中提出“每300万人口”设置一个机构，理论上来说全国辅助生殖机构大致会有466家，少于当下的523家。因此长期来看，国家会逐步缩减发放牌照的速度，让行业中的参与者不断优胜劣汰，也会有一部分机构出清。
目前第三代牌照（植入前基因诊断与检查）是最难申请的，根据国家发放牌照的情况来看，目前有72家机构获得此牌照，但几乎都是公立医院。而锦欣生殖国内的4家医院都未获此牌照。但是，锦欣生殖在老挝和美国分别收购一家当地生殖机构，以此获得第三代技术牌照。所以，锦欣生殖的客户，虽然在国内无法做第三代技术，但海外基地可满足这部分需求。
2-
医生——对于从业医生来说，激励主要分为两部分，一是临床经验提升，一是薪酬提升。
经验方面，公立辅助生殖医院的医生每年平均取卵周期为220个，私立医院则为406个。也就说在私立医院，从业医生能够得高更好的临床经验；薪酬方面，由于公立医院的薪酬非公开此处无法比较，此处只看锦欣生殖的情况。
锦欣生殖的股权结构中，美国地区医生累计持股比例为13.66%，国内机构医生持股比例为15.32%，也就说公司旗下医生持股占比为28.98%。
3-
成功率——影响辅助生殖服务成功率的因素有很多种，比如医生及团队专业能力、实验室设备及环境、治疗过程中的管理等。根据锦欣生殖招股书披露，旗下生殖机构的平均成功率为54%，高于国内45%的均值水平。而海外收购的HRC成功率为62%，高于美国整体水平53%。
图：成功率情况
来源：西南证券
4-
复制扩张能力——公立医院单点复制能力较弱，而私立机构，受限于牌照申请难度极高不易单点复制，但可以通过收购、并购等方式来扩张。
比如锦欣生殖从成都起家，先后收购深圳中山医院和入股武汉黄浦中西医结合妇产医院、美国HRC和老挝生殖机构。
行业逻辑和壁垒梳理完毕后，来看锦欣生殖的财务数据。
图：收入及增速情况
来源：高途财商
从收入体量和增速上来看，2019年同比增速较快因为其并购美国HRC机构，而2020年收入下滑则主要受到新冠疫情影响，用户就医不方便。
图：盈利能力情况
来源：高途财商
从盈利能力上来看，2020年毛利率40%，净利率18%，这门生意它的费用主要是员工薪酬、原材料和设备折旧。其外，要特别注意的是，它和其他消费类公司最不一样的地方在于销售费用。
很多新产品推广期间需要大额投入销售费用，但锦欣生殖所在的辅助生殖赛道，其推广的手段主要依赖于口碑相传，比如其历史成功率数据。因此这门生意，营销推广不多，盈利能力显著。
但是由于锦欣生殖所在赛道上市公司仅此一家，不好对比。此处我们延伸思考将其与眼科机构龙头（爱尔眼科）和牙科机构龙头（通策医疗）做一下对比：
图：眼科、牙科、生殖对比
来源：高途财商
收入体量方面，眼科牙科辅助生殖，盈利能力方面牙科辅助生殖眼科，未来增速方面，眼科牙科辅助生殖。
而本案辅助生殖这门生意最特殊的地方就在于——牌照值钱。
报告执笔：都晓昕
指导：阿干老师
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